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华鑫证券有限责任公司孙山山近期对老白干酒进行研究并发布了研究报告《公司深度报告：冀酒龙头剑指高端，武陵名酒飘香全国》，本报告对老白干酒给出买入评级，当前股价为25.33元。
老白干酒(600559)
投资要点
冀酒龙头笃行争先，三香布局五花齐放
衡水老白干酒1915年获得巴拿马“甲等大奖章”，2002年成功上市后继续打造老白干香型独特优势，2018年收购丰联酒业实现三香布局。目前老白干酒处于改革期，大力推进产品高端化、布局全国化、费用精细化、治理灵活化，期待改革红利下利润释放。
衡水老白干：香型差异化，产品高端化
1）河北市场百花齐放，竞争态势升级。①2022年河北省白酒市场规模为300亿元，位列全国第6。②冀中消费水平高，冀北冀南经济增速快。③全国性品牌国窖1573、茅台市占率分别为18.33%、16.67%；老白干、丛台、山庄分别占比9.30%、6.67%、5.67%，地产酒企格局为一超两强。2）独特香型健康化品质，高端化战略扎实推进。①2004年老白干香型成为中国白酒第十一大香型，古法酿造及复杂严密工序带来醇净酒体。②2019年起坚定转向高端化运作，2022年次高端产品销售额占比30%，2023年成立高端酒事业部，高端化战略将持续发力。3）经销商加强考核优化，终端推进联盟体建设。2019年起针对甲等15和甲等20建立合伙人体系，将拥有优质资源的少量核心烟酒店囊括进联盟体中。4）基地市场持续深耕，看好份额提升。
武陵酱酒：做深湖南，做大全国
1）酱酒处于竞争蓄力期，湖南市场氛围向好。2022年全国酱酒规模达2100亿元，2017-2022年CAGR为19.91%。2022年湖南省酱酒市场规模80亿元，武陵市占率12.50%，仍有较大提升空间。2）六次易主阻发展，品牌根基仍深厚。①多次获奖奠定品牌基础，三胜茅台理顺品牌故事。②2018-2022年武陵酒销量、均价CAGR分别为13.20%、24.14%，体现增长以价增为主。2022年武陵酒毛利率为84.86%，较2018年提升10.93pct。3）独特焦香品质加持，产品结构高端化。产品结构由高端贡献为主，2022年千元以上的高端产品销售占比达70%，2000元以上产品占比30%，产品结构较好。4）省内短链直销效果佳，开启全国化招商。①目前武陵酒拥有800余家终端客户，其中担当联盟以20%~30%的数量贡献70%~80%的销量；终端利润保持在20%~30%。②2022年常德市销售占比50%以上，长沙市占比30%以上，湖南省内市场覆盖空间大。③2022年9月5000吨产能正式投产；2023年2月举办2023年担当联盟大会，广东、福建、河南、河北是全国化的四个重点市场。
多区域布局：品牌底蕴均强，产品结构向上
1）板城烧锅酒：将“龙印”和“板城烧锅”定位为双品牌，2018年起打造高端化，2022年百元以上产品占比超过80%，300元以上价位占比超过20%，5大战略产品占比超过90%。
2）文王贡酒：2015年推出第一款公开配方的100%年份原酒，并启动绵甜型白酒研究项目。2018年起产品结构再升级，同时确立“22210工程”，在终端服务上提升竞争力。
3）孔府家酒：2018年推出面向次高端价位的“朋15”，对标平台商和核心团购，2022年朋系列销售同增26%。未来预计以朋自远方系列为核心，继续打造文化白酒高端化定位。
盈利预测
我们看好公司产品结构持续向上，渠道改革提高份额，股权激励激发活力，费用改革释放动能。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.83/1.11/1.42，当前股价对应PE分别为30/23/18倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济恢复不及预期风险；河北省内竞争加剧风险；高端化战略推进不及预期风险；费用改革不及预期风险；酱酒竞争加剧风险。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华鑫证券孙山山研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达97.61%，其预测2023年度归属净利润为盈利7.6亿，根据现价换算的预测PE为30.3。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有7家机构给出评级，买入评级6家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为37.68。
